宏源证券三个宏观背离下的中国经济

宏源证券：三个宏观背离下的中国经济 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

三个背离一种均衡针对2013年上半年经济走势的特点，我们提出在目前中国经济下行的过程中出现三个“背离”。

一是流动性宽松和经济放缓的背离，二是人民币强势升值和经济下行的背离，三是CPI和PPI走势的持续背离。（《中国宏观经济的三个背离》，我们年初对经济的预测相对悲观各机构年初对2013年经济的预测，颜色越深代表越乐观三个背离下经济已进入滞胀中周期中国处在渐进式转型过程中，未来两年还将持续，GDP增速和工业增加值明年还可能会继续下降。

类似于2010年二季度至2011年二季度，GDP增速在下台阶。

我们预计明年GDP增速降至7.3%，全年通胀3%。

经济增长的动力仍主要来自基建和地产投资2012年底我们对经济判断比较悲观（引自《2013宏观经济展望》，2012.11.9）事后来看，虽然经济下行幅度符合我们的预测，但人民币没有走上贬值之路，并且通胀没有快速下降，构成另两个背离。

我们认为，从中长期来看，经济增长中枢仍将下移。从供给端分析，劳动、资本、土地三个主要生产要素的价格已经明显上升。若非出现重大持续的技术升级，未来中国潜在增长率下移已成定局。微观层面表现为持续下滑的资本回报率。

2013年经济增长的主要动力可能仍来自于投资。2012年第四季度是基建投资，2013年上半年是房地产和基建投资拉动，下半年是房地产托底。制造业仍面临着去产能的压力，私人部门难有强的投资意愿。

CPI与PPI背离持续我们发现，在中国投资拉动经济增长的主导模式下，其绝大多数时期是PPI同比增速高于CPI。以2000年以来为例，PPI同比增速持续低于CPI的，仅有2001年2月-2002年11月、2007年4月-2008年3月、2008年11月-2009年12月，以及2011年10月至今四个阶段。

工业企业资产负债表的角度，企业主动负债，增加融资需求工业企业主营业务收入持续下降至12%（《三个背离一种均衡》，2013.5.24）2012年下半年开始，工业企业应收帐款增速高于主营业务收入增速，表明企业现金流恶化。

工业企业资产合计增速缓慢下降，接近主营业务收入，资本开支仍很大，去产能过程仍在进行工业企业资产负债表角度，企业主动负债，增加融资需求在收入低于费用增长，企业现金流恶化的情况下，企业仍要维持资本开支，所以企业必须加大融资，增加杠杆但是这种加杠杆，属于企业主动负债工业主动负债所产生的流动性宽松，对资产价格的影响不直接12年第四季度前，货币供给不足，企业主动负债，市场利率较高；12年四季度开始，人民币升值，外汇占款增加，货币供给上升，企业主动负债，市场利率下行。

企业效益不好，主动负债产生的流动性，对资产估值的意义不大。

而2005—2007年，企业资产扩张主要由所有者权益增长带动，拉动了资产估值。

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