金融流动性边际改善但难言趋势荐股源泉

金融：流动性边际改善但难言趋势 荐 股 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

板块12月走势回顾：受年末流动性紧张影响，12月银行指数整体表现较弱，单月下跌5.7个百分点，跑输市场近1.2个分点。表现相对较好的是华夏、宁波和招行。民生仍是银行板块中表现最弱的，月跌幅达到10%。

月度观点：

这在北美和欧洲都是难以比拟的。量——我们预期12月信贷增量约5500亿，社融规模在万亿附近，则完成我们对1 年信贷总量9万亿、社融规模17万亿的预测。

价——12月资金利率明显上行，年末考核达标压力使得银行表内外去杠杆有所加速。资金成本上行将对单月净息差造成负面影响。1月后信贷额度相对宽裕，同业负债压力略有下降。预计1月银行净息差将维持相对平稳。

资产质量——临近春节还款压力加大，包含制造业、商贸零售类企业在内的经营情况并未出现明显好转，我们认为不良贷款余额和不良率均呈现温和上升的局面。

政策展望——日前传出国务院办公厅107号文件，可能是监管层对影子银行、表外创新、互联创新等多通道的集中监管纲领性政策。未来可能立足国务院层面，同时协调一行三会、发改委、金融办等多部门进一步出台相关细则。政策的延续性将是1季度最值得关注点。近期可能为银监会9号文的实际出台做铺垫1月观点：关注流动性及悲观预期边际改善，但难言趋势性行情；静待政策落地。

我们对于2014年行业盈利预测为10%，意味着进入2014年后，大部分银行的估值水平14年1倍PB以下。目前市场对于2014年银行的盈利增长还存在一定的分歧，对于9号文已有一定的预期。1月份将是一个预期修正的时期，我们认为股价继续向下的空间有限。但非标监管政策未有明朗前，难言趋势性行情。除无法覆盖的平安和浦发外，我们1月份的推荐配置是招行，可选中信。后续关注政策出清后拥有综合、多元化金融牌照通道和创新基因较强的银行标的，如兴业。

月度话题：另一视角透视银行资产质量的真实风险：中国信达告诉了我们什么？银行资产不透明性是银行估值普遍处于压制状态的重要原因之一。我们通过对首家上市、也是目前中国最大的资产管理公司——中国信达的部分财务分析，给不透明的资产质量以部分透明的数据支持。我们发现：①银行业的不良资产压力上升体现在信达所接收转让的不良债权自11年以来170%的CAGR，其中其他非银机构占比从11年20%上升到1 年中期的41%。中国银行业的资产负债表风险正更大程度地向非银机构转移；②信达公司按照市场公允价值收购来的不良资产成本价值大约为原不良贷款价值的4 %，明显高于市场的预期。

同时过去几年这一数值呈现趋势性的上行；③除不良率指标外，我们认为市场更应关注的是真实的债权违约损失率（LGD）。我们估算信达处置不良资产的真实违约损失率不足24%，这可能远低于市场的悲观预期；④在完全扣除地方政府平台及非标资产损失率（分别假设为25%/15%）的极端假设下，银行业14年底的账面净资产将有约10%的损失。对应银行0.9倍的动态PB。当然，需要指出的是，困扰银行业估值的还包括利率市场化长期趋势下ROE中枢下降等因素。

风险提示：资金面紧张程度超预期，资产质量受到连带影响。