渤海证券经济回升尚待观察转移杠杆初露端倪

渤海证券：经济回升尚待观察 转移杠杆初露端倪 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

我们设置了债务增长、债务成本、债务偿付和债务预警四类指标来综合监测债务变动情况。

债务增长方面：6月份社会融资总量为1.97万亿元，环比上升40.71%，同比上升89.88%，社会融资总量显著增长。分债务品种来看，6月新增人民币贷款近10812亿，同比增加2184亿元，环比增加2104亿。从结构上看，融资总量中各项环比增减不一，内外贷款增加2621亿，表外部分增加3276亿（汇票增加1539亿，委托贷款增加643亿，信托增加1094亿）、企业债减少123亿。从各部分占比看，贷款占比下降到56.69%，表外部分占比上升到27.20%左右。从债券市场看，6月债券发行及到期数量均有所回落，其中总发行量和总偿还量分别为10152.60亿元和4597.49亿元，净融资额环比小幅下降至5555.11亿元。理财产品方面，6月共发行5267款，到期5362款，净发行-95款。总体而言，社会融资超增，货币供应宽松。

债务成本方面：按债务产品划分，债券类成本整体较5月份呈现下降趋势。其中，银行间市场一年期国债到期收益率为3.30%，下降21BP，一年期地方政府债到期收益率下降22BP，达到3.63%，一年期城投债到期收益率均有所下降，一年期金融债到期收益率下降30BP，达到4.27%，各类企业债到期收益率全线下跌；理财产品方面，6月预期收益率为5.59%，环比下降5BP；6月集合信托产品平均收益率有所上升，平均预期年收益率为9.29%，环比上升0.32%；一年期温州综合利率达到16.46%，下降44BP。综合来看，整体债务成本有所下降。

债务预警方面：债务危机发生前收益率曲线短端比长端上行得更快，期限利差缩窄。极端情况下长短端收益率倒挂往往是债务危机的前兆。我们选择1年与10年期国债收益率指标来比较期限利差，进行债务危机预警。6月银行间市场一年期到期收益率下降21BP，十年期到期收益率下降17BP，分别为3.30%和4.06%，期限利差有所扩大，为0.76%，处于合理区间，短期内整体债务风险可控。

债务偿付能力方面：。6月份PMI指数较上月继续小幅回升，制造业景气度继续好转，经济在政府微刺激以及海外需求回升的拉动下日渐回暖。6月土地交易成交量价齐跌，全国40大中城市成交总价1089.27亿元，环比上升11.06%，同比下降11.46%；均价为1889.96元/平米，环比下降8.67%，同比下降1.94%。值得注意的是，随着地产景气度的持续回落，未来地方财政收入增速承压，债务偿付能力存在不确定性。

基本观点：我们坚持中期策略的观点，基于债务周期视角，目前大多数上中游行业仍处于被动加杠杆的末期与主动去杠杆的初期，下游行业则主要处于主动去杠杆阶段。虽然少数行业开始出现被动去杠杆和主动加杆杠现象，宏观经济出现积极信号，但相应的力度并不明显，内生增长动力仍然疲弱。另外，目前宏观调控采用相机抉择的方式，而非单向持续刺激的思路，一方面是由于刺激政策的作用存在时滞，管理层需观望相应的效果，另一方面政策需兼顾稳增长与调结构的目标。对冲政策与宏观经济下行的角力仍处于拉锯战，经济回升尚待观察。