金融寿险增长换挡提速荐股了

金融：寿险EV增长换挡提速 荐 股 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

偿二代政策红利释放，寿险EV增长换挡提速。中国保险业16年正式切换至偿付能力二代体系，直接利好大保险公司：1）允许长期保单利润提早释放，大公司NBV平均跃升24%；2）长期保障型保单资本占用降低，同样的资本可以支撑更多新业务，公司潜在杠杆空间提升。根据16年上市公司首次披露的偿二代下EV结果，切换偿付能力体系直接推动寿险公司EV和NBV大幅跃升。预计未来寿险公司每年EV增速中枢将由偿一代下的19%换挡提速至22%，监管通过偿二代改革释放的巨大政策红利开始兑现。

16年报业绩符合预期，17年行业有望迎来业绩拐点。受投资收益同比下降+准备金补提影响，16年上市保险公司净利润平均-26%（国寿/平安/太保/新华分别-45%/+15%/- 2%/-4 %），ROE平均10. %，同比下降450BP。行业全年业绩降幅较16三季报（- 2%）略有收窄，主要由于投资收益边际改善+流动性溢价假设调整(国寿和太保)。我们预计行业17年有望迎来业绩拐点，这是由于：1）负债端：随着750天国债利率移动平均线快速下行周期结束，准备金补提影响在17Q4前基本出清；2）投资端：17年利率上行+股市回暖，行业投资端将出现显著同比改善。

16年寿险代理人渠道高景气持续，NBV+45%增速创历史新高。16年寿险行业高景气持续：上市保险公司代理人总数达 58万人，较15年强劲增长 8%，人力爆发推动代理人渠道新业务保费同比+4 %，NBV平均+45%（国寿/平安/太保/新华分别+55%/+ 2%/+56%/+ 6%），增速创历史新高。未来中产人口数量上升+养老保障缺口将长期推动中国寿险需求高增长，传统7大寿险公司（稳定占据90%代理人渠道保费）受益最大，预计17年上市保险公司代理人渠道新业务保费增速保持在 0%以上，NBV增速亦保持 0%以上的高增长。

利率上行有望利好现金流，会计处理短期扭曲资产负债表。市场利率上行，以市价计量的（可供出售和交易性）债券账面价值下降，直接导致保险净资产和EV缩水（EV还受持有到期债券影响）。我们认为利率上行对保险的实际现金流带来改善，净资产和EV承压仅仅是会计准则的缺陷造成的扭曲，不代表保险公司的价值下降。具体来看，会计准则对保险资产和负债端的会计处理完全不同：资产端的债券价值会随着市场利率上升而下降，而负债端的保险准备金却不会随市场利率立刻变化（会计准则要求平滑调整和主观判断）。如果统一资产和负债端的会计处理（准备金亦按照市场利率计算），则利率上行将推动净资产和EV大幅上升，因为保险负债久期远高于资产久期。

投资建议：16年偿二代正式实施，巨大政策红利开始兑现：1）EV和NBV跃升；2）寿险公司EV每年增速中枢将由偿一代下的19%换挡提速至22%。

中期来看，利率上行+金融去杠杆利好投资端收益；短期来看，行业业绩17年有望迎来拐点（准备金补提影响出清）。从历史看，A股保险估值低于1.0倍PEV时具有很强支撑。目前行业平均估值仅0.88倍17PEV，安全边际极高。我们判断美国加息+业绩拐点或催化估值望较大幅度向上修复。首推纯正寿险+战略转型超预期的新华保险、高分红+A/H折价的中国平安，同时建议关注市值小+弹性优的中国太平H。

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